美国投顾商业模式演变路径参考

美国投顾商业模式历经了四个阶段，从最初分业经营开始，养老金入市极大推动了财富管理行业的发展，而固定佣金的取消进一步促使美国财富管理行业从卖方投顾向买方投顾转型。如今，美国投顾商业模式仍然以买方投顾为核心，同时通过智能化的手段为投资者提供更加便捷、智能、高效的投顾服务。

从20世纪70年代起，美国投顾行业先后历经了从机构到大众、从卖方销售到买方投顾以及从专业化向智能化三次变革，从不同角度撬动了美国投顾行业发展。同时，投资顾问法的出台和修订，为这三次变革的顺利发生提供了制度保障。

美国基金降费的影响

对于中小型资管机构而言，由于缺乏规模效应，如果被迫收取更低的管理费率则意味着运营成本难以被覆盖，而维持高昂的管理费率则会失去市场竞争力，因此在美国公募基金行业费率下行的激烈竞争过程中， 资金不断向头部机构集中，推升市场集中度，加剧马太效应。 2002年，进入全球资管规模TOP500榜单的美国资管机构有233家，但到了2021年，上述资管机构仍在榜单中的数量仅77家。从管理规模前150名资管机构合计管理规模的集中度也可看出，排名越靠前的资管机构集中度提升越明显，且格局稳固。2022年美国管理规模前10的资管机构中，仅有贝莱德和普莱仕两家机构在2002-2022共20年间排名上升最为显著，而其他机构排名变动很小，表明其头部地位几乎未被撼动。

美国资管机构发展经验借鉴

基于当前市场环境，通过梳理美国在过去20-30年的市场格局变化和典型机构的发展变化路径，可为未来资管机构的转型路径提供参考。我们发现规模持续提升或增速下滑的机构各自有一定共性，并以此划分出扩张稳定机构和扩张放缓机构两类。扩张稳定机构实现规模稳定增长的主要原因是抓住了特定Beta机遇、开启多元转型以及打造客户驱动的解决方案。反之，扩张放缓的资管机构普遍由于聚焦主动管理、产品销售主导等原因，使其后续发展相对滞后于成长较快的机构。

道富全球资管

道富全球资管（State Street Global Advisors，即SSGA）作为道富公司的资管子公司，是全球领先的资管机构，尤其在指数投资领域占据了领导地位。凭借在指数领域的先发优势和面向机构客户的定制投顾服务，2002-2022年，道富全球资管的管理规模稳定增长，排名稳居全球前5。

投顾策略上，道富全球资管围绕机构客户需求设计了权益、FICC、多资产和另类投资四大类策略，涵盖主动、增强和被动各类风格。从客户需求出发构建资产配置模型和投资组合，并基于客户个性化需求进行约束和优化，助力客户实现预期收益。

OCIO业务是道富环球投资管理公司投资解决方案小组提供的外包投资管理服务，至今已有25年以上的经验，截止2022年12月31日管理着超过1.4万亿的资产。主要为养老基金、基金会、医疗保健基金、固定收益和固定缴费计划等类型客户提供从短期、战术性投资到全委托投资的多资产解决方案。

道富全球资管在全球不同地区布局了差异化的参考组合策略体系。以美国地区为例，道富全球资管设置了战略资产配置（SAA）、主动资产配置（AAA）、利率敏感资产配置和收入配置四类参考组合。除收入配置ETF组合外，资产配置类参考组合针对不同风险偏好投资者设计了涵盖保守（20/80）、稳健保守（40/60）、稳健（60/40）、稳健成长（75/25）、成长（90/10）以及激进成长（100/0）6个细分策略，持仓90%以上为道富发行的产品。

自1993年布局指数产品以来，道富全球资管的被动型产品占比不断扩张，到2000年左右已占据产品规模的半壁江山，而随着其投顾业务的发展和产品解决方案化转型，进一步推动指数产品规模提升，尤其是在资产类型上权益、固收、多资产和另类并驾齐驱发展，货币型产品占比不断下滑，目前已形成被动权益类产品为主导的产品格局，在指数化浪潮中建立了坚固的护城河。

普信集团

普信集团（T Rowe Price）是美国领先的资管机构之一，以成长股投资闻名，而后逐步完善业务布局，成为领先的综合型管理机构。随着401(k)和IRA的设立，普信集团抓住了美国养老金市场快速发展的机遇，布局机构和个人养老金投资业务，在上世纪90年代便已成为领先的养老金投资机构。而后随着美国买方投顾开启转型期，普信集团适时发力和转型投顾业务，同时重视多资产投资方案布局，驱动管理规模和排名不断攀升。

普信集团的养老金业务对机构、投顾和个人实现了全覆盖，各类客户相互赋能，打造了养老金投资模式的闭环。针对养老金计划客户（B），提供端到端的全链条服务，并为保险公司定制方案。针对投顾机构客户（A），在提供养老投资方案和赋能培训的同时，挖掘养老金顾问的合作机会。针对个人客户，围绕养老金账户提供差异化养老投顾服务。

投顾机构客户的服务体系包括投资和赋能两个维度。投资端，提供覆盖各类产品的产品矩阵，辅以投资组合构建支持，协助投顾机构为其客户设计多元化的投资组合方案。赋能端，围绕投顾机构的展业需求，提供客户获取、对接的相关经验指南培训，以及业务管理的平台支持，赋能投顾机构日常展业。针对养老金顾问，通过提供标准化投教材料协助其获客，并依托养老金客户资源优势，提供和对接养老金客户合作机会。

普信集团的机构客户主要为提供养老金计划的雇主和企业。得益于多年深耕养老金投资领域，普信集团可提供养老金计划从设立、投资到运作和合规管理，以及雇员投教的全链条服务。在此基础上，面向保险公司提供以负债驱动投资为核心的定制化的投资组合构建和管理服务。

规模扩张放缓的资管机构经验总结

我们发现在美国买方投顾转型过程中，有部分大型资管机构规模扩张速度相对较低，他们具有一定共性，但同时在近年也在不断革新自身模式实现再成长，我们在此列举了两个典型案例代表。

机构A

机构A起步之初涉足了投行、经纪、财富管理等各项业务，而随着资管业务规模的扩大，通过两次关键并购完成了向纯粹资管机构的转变。机构A深耕主动管理的资管业务，致力于在长期跑赢市场水平。但金融危机给机构A后续的规模增长造成了影响，且由于深度聚焦主动管理资管业务，没有跟随美国指数化浪潮和买方投顾转型趋势，使其规模扩张速度有所放缓，后被收购。

机构A下属子公司发行的X Fund在金融危机以前由明星基金经理管理，其曾连续15年跑赢市场。但在金融危机蔓延后，基金净值出现较大幅度下跌，XFund规模也下滑明显，对当时机构A的声誉以及后续发展造成一定冲击，而在后续年份规模趋于稳定。X Fund在2005年的规模占全公司规模超5成，侧面体现了降低对明星基金经理的依赖对公司可持续发展的重要性。

在剥离经纪、投行和财富业务后，机构A开始专注资管业务，收入主要来自其管理基金的管理费用和业绩报酬，以及创设的单独管理账户（SMA）管理费。机构A的单独管理账户业务更接近于产品化的投顾策略，通过中介机构进行分销，并不直接接触客户，使机构A的整体管理规模与市场行情同涨同跌。 此外，机构A未跟随美国的指数化浪潮，但在近年也开始逐步发力ETF产品，2020年规模占比接近2%。

机构B

机构B是美国领先的主动投资机构，2000年以前一直是美国管理规模排名前5的资管机构，但在美国2000年和2008年股市估值大幅压缩时期规模增长放缓，并历经数次收购。直到2010年后逐步发力机构投顾业务，规模重归增长轨道。

复盘机构B的发展历史，可以总结为以下三点，一是在2003和2006年先后新闻事件后，口碑受到一定影响。二是创专注主动管理业务，三是主要依赖渠道机构进行产品化的投顾策略销售，间接触达客户。

以机构B两只旗舰基金Y基金和Z基金为例，两只基金在上世纪表现良好，但受2000年初美国科技股泡沫破裂和2008年金融危机影响，净值均跟随市场下跌，分别于2016和2017年清盘。上述基金在巅峰时期2000年规模合计占机构B的AUM比重10%以上。同时在指数基金快速发展的阶段，机构B并未跟随市场，而是专注主动管理，直到2021年开始布局ETF业务，目前规模占比已达2%以上。

经验与启示

以美国资管机构的发展经验为参考，对于资管机构而言，未来资管业务和财富管理业务缺一不可，双轮驱动可能是必然选择。一方面，通过重视投顾业务的布局，选择合适的客群并精准匹配产品和服务体系，提升资管业务的粘性。另一方面，从客户需求出发，完善产品布局、包括布局和发展指数业务，为投顾业务提供坚实的产品体系和解决方案体系支撑。

截至2023年9月，我国指数产品规模占全市场非货基金比重为16.29%，大约处于美国10年前水平，提升空间广阔。2023年3月以来，指数基金份额呈现净流入态势，相比之下主动权益基金份额自2023年6月来持续净流出。展望后市，我们认为指数化浪潮正在路上，资管机构需结合自身资源禀赋，选择合适的指数业务模式，以在未来存量市场激烈的竞争中存活并打造差异化优势。

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